北京治疗白癜风最好 https://jbk.39.net/yiyuanzaixian/bjzkbdfyy/bb_zx/r4alm4i/来源：金融界网站
作者：张瑜
感谢昌明先生，与之讨论获得了很多启发。
我们按照市场具有共性的十二个问题，层层递进来推理海外流动性和波动的逻辑。十二个问题包括：
问题1：美联储贴现工具是无限最终贷款人，为什么还有问题？
问题2：美国银行体系缺流动性吗？
问题3：银行体系既然不缺钱，就是流动性错配，到底哪里缺钱？
问题4：共同基金、对冲基金为何平仓降仓呢？
问题5：资产价格波动这么大，为什么无法缓和呢？
问题6：既然银行有钱，非银和离岸缺美元，为什么钱流不过去呢？
问题7：cp的风险大吗？会不会形成新的风险点？
问题8：那么连起来的故事链条是？
问题9：人民币是不是也会面临贬值压力？
问题10：日元不是避险货币属性吗？为什么现在也在贬值？
问题11：有什么信号去跟踪全球流动性的缓和和资产价格的缓和？
问题12：目前的全球资产价格危机如何收尾？哪些可能结果？
报告正文
问题1
美联储贴现工具是无限最终贷款人，为什么还有问题？
答：因此该工具的鸡肋之处在于：流动性不紧张的时候没人用，流动性真的紧张的时候没人敢用，真到危机时刻，还是需要启动TAF补丁。
贴现利率降低且窗口期限延长有两个层次的理解。
第一个层次，意味着什么？利率走廊上限发生实质的技术性变更，谁是上限谁承担着最终流动性提供的大任。超级充裕的准备金时代，其是最终流动性提供者身份，所以超额准备金利率是利率上限；现在重新换回贴现利率，就意味着美联储不再认为银行体系内部的准备金可以自给自足，所以贴现利率重新成为利率走廊上限。
第二个层次，能好使吗？年金融危机时，美联储就曾启动过贴现窗口的降息、延长期限操作，但并未起到非常有效的作用，主要原因在于贴现窗口为非匿名操作，一旦金融机构申请贴现窗口，就相当于向市场中的其他机构宣布其流动性出现紧缺，进而可能引发更大的流动性危机，也就是存在“污点效应”。因此美联储在年12月引入定向拍卖工具（TAF），不仅进一步对贴现抵押品进行扩容、也通过匿名的设计规避了“污点效应”的问题，因此不排除未来美联储若无法通过贴现工具有效释放流动性，还会再启动“补丁”工具。
问题2
美国银行体系缺流动性吗？
答：不缺。
首先，银行距离美联储出水口最近。目前美联储的给“量”政策，包括QE、回购、再贴现窗口期限延期等，都是针对一级交易商与银行为主（个别大的投行也在其中）。交易对手仍然比较聚焦，“宽松量”给的也比较有针对性。
其次，最显著证据是3月12日后美联储的回购交易认购不满，并且的逐步降低的，也就是美联储给钱都不要。例如3月16日亿美元额度的1个月回购操作，市场认购额仅.5亿美元，这表明并不是很缺钱。同时，衡量市场美元流动性的FRA-OIS利差、TED利差与FRA-OIS利差虽有走阔，但均未突破年以来的几轮高峰值。
问题3
银行体系既然不缺钱，就是流动性错配，到底哪里缺钱？
答：三种市场缺钱——平仓和降仓压力下的共同基金、对冲基金等流动性紧张；离岸美元流动性紧张；商业票据市场流动性紧张。证据是欧日美元掉期点（currencybasis）与cpspread都走阔到危机高点。
问题4
共同基金、对冲基金为何平仓降仓呢？
答：因为偶然因素股债商齐跌（股是因为泡沫化受疫情冲击、债是先暴涨后调整、原油是沙俄油价战），破坏了全部资产配置策略，资产相关性陡升，不管是对冲还是风险平价策略都出现失效，只能出售资产回补流动性和保证金，于是出现了螺旋负反馈，这种负反馈在量化交易占比高（当下美股交易量中至少三分之一是量化交易）的背景下加速的更快更猛烈。
问题5
资产价格波动这么大，为什么无法缓和呢？
答：没有人做波动率的对手盘，没有提供足够的波动率对冲产品，谁做了波动率的对手盘就意味着要给对方贴钱，造成了波动率居高不下。
问题6
既然银行有钱，非银和离岸缺美元，为什么钱流不过去呢？
答：首先，恐慌之下，所有机构都有避险效应，谁都不乐意买对手的流动性低的资产，本应该提供流动性的做市商反而成为了流动性的回收者；其次，次贷危机后银行监管趋严，有国别敞口的顾虑，危机之下对离岸拆借并不友好；再次，原油价格暴跌和全球贸易陡落，全球贸易顺差国的美元量回落，离岸美元循环也出现了弱化；最后，金融机构平仓是普遍的，也需要平仓欧洲和日本及新兴市场的敞口，就形成了卖出全球资产兑现美元回流美国的客观事实，也是欧日美元掉期点走阔的基础。
问题7
CP的风险大吗？会不会形成新的风险点？
答：需要
