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韩国股市如何4年3倍长牛？——牛市是怎样炼成的系列之三
来源XYSTRATEGY
王德伦李美岑
投资要点
★复盘韩国KOSPI指数的表现，我们发现韩国对外开放和经济转型的历程对股市带来显著的影响，推动股市在-年走向价值长牛，涨幅接近3倍。
★-年：股市在经济工业化时期诞生，指数震荡上行50％
这一阶段韩国通过5个“五年计划”基本完成了工业化，GDP年均增速10％。经济周期、年石油危机、年“资本市场国际化计划”成为影响这一阶段行情节奏的关键因素。受益于“四五计划”的运输设备、机械、医疗、电气电子行业表现较好，均实现了％以上涨幅，产业政策对这一时期的行业表现影响明显。
★-年：经济环境改善带来出口红利，指数上涨％
油价、汇率、国际市场环境整体改善，韩国出口额同比增速达到35％，成为这一阶段经济增长的主要动力，GDP继续保持以10％的速度增长。工业化阶段的货币政策整体偏宽松，M1、M2同比增速均保持30％左右，增加货币供给刺激实体经济发展的同时，也为股票市场提供了充裕的流动性。受益于奥运会的建筑产业链，以及受益于出口的行业表现较好，均以％以上的涨幅领跑。
★-年：经济转型，股票市场对外开放，震荡中迎来两轮牛市
人口红利消退，劳动力的比较优势丧失，叠加韩元升值15％，韩国出口增速由35％下移至10％，对经济带来明显拖累，年代GDP增速降至10％下方并持续下行。韩国“六五计划”将机械、电子、精细化工等作为发展重点，产业结构转向技术密集型产业。这一阶段韩国资本市场不断开放，至年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至％，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2％升至15％，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。经济周期影响这一阶段行情节奏，对外开放带来两轮牛市（两年半涨％、一年半涨％），PE大幅波动主导走势。产业政策大力扶持的电气电子设备行业上涨％，具备稳定消费属性的食品饮料行业涨幅超过50％。
★-年：经济增速换挡，机构化完成，价值理念回归，指数上涨％
年起，经济完成转型、走出亚洲金融危机阴霾的韩国，虽然GDP增速降至5-8％，但是经济质量明显提升。国际专利申请量实现翻倍，全球占比由2％升至5％，转向由技术驱动的高质量增长阶段。这一阶段股市内外资机构蓬勃发展，个人持股市值占比持续低于20％，市场呈现出成熟的机构化特征。机构话语权提升带来市场投资回归价值理念，EPS成为驱动走势的主要因素，贡献指数涨幅的90％。行业表现也向基本面回归，领涨的运输仓储、机械、建筑板块，行业基本面均处于景气阶段，实现了％以上的涨幅。
★-年：经济面临瓶颈，指数震荡收涨30％，电子/医疗结构性机会
后金融危机时代，中国等新兴国家纷纷开启产业技术升级，挤占了韩国优势产业的市场份额，韩国GDP增速再下台阶至3％。年以来政策利率和无风险利率双双下行，为股票市场的流动性提供了支持，从分母端改善了权益资产的市场表现。EPS仍然主导指数走势，PE则对这一阶段指数涨幅负贡献。外资持股市值占比达到1/3，其成交占比显著影响指数走势，外资逐步掌握市场定价权。在经济发展瓶颈的背景下，电子（半导体+消费电子繁荣）和医疗行业（人口老龄化）出现结构性机会，分别以％、％的涨幅领涨其他行业。
★目前中国类似年代的韩国，经济转型+金融开放，股市价值长牛可期
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。
报告正文
1
-年：对外开放和经济转型如何推动韩国股市价值长牛？
自年大韩股票交易所成立以来，韩国股票市场已经走过了60多年。复盘韩国KOSPI指数的表现，我们发现韩国对外开放和经济转型的历程对股票市场带来了显著的影响，推动股市在-年走向价值长牛，涨幅接近3倍。
1）-年出现了第一轮大牛市，受益于经常账户开放和经济环境改善带来的出口红利，指数上涨％
2）-年韩国经济转型，股票市场对外开放，指数在震荡行情中迎来两轮牛市，分别两年半涨％、一年半涨％
3）-年韩国经济实现向低增速、高质量发展的转变，股市机构化完成，并回归价值理念，指数上涨％，行业表现向基本面靠拢
4）年后韩国经济面临瓶颈，EPS和机构（尤其是外资）是指数走势的主导因素，行业景气度提升的电子和医疗行业出现结构性行情
具体而言，可以将韩国股市划分为以下五个阶段：
-年：股市在经济工业化时期诞生，指数震荡上行50％。
这一阶段韩国通过5个“五年计划”基本完成了工业化，GDP年均增速10％。经济周期、年石油危机、年“资本市场国际化计划”成为影响这一阶段行情节奏的关键因素。受益于“四五计划”的运输设备、机械、医疗物品、电气电子行业表现较好，均实现％以上涨幅，产业政策对这一时期的行业表现影响明显。
-年：经济环境改善带来出口红利，指数上涨％。
油价、汇率、国际市场环境整体改善，韩国出口额同比增速达到35％，成为这一阶段经济增长的主要动力，GDP继续保持以10％的速度增长。此时韩国仍处于工业化阶段，货币政策整体偏宽松，M1、M2同比增速均保持30％左右，增加货币供给刺激实体经济发展的同时，也为股票市场提供了充裕的流动性。受益于奥运会的建筑产业链，以及受益于出口的行业表现较好，均以％以上的涨幅领跑。
-年：经济转型，股票市场对外开放，震荡中迎来两轮牛市。
人口红利开始消退，韩国在劳动密集型产业方面的比较优势逐渐丧失，叠加韩元升值，韩国出口增速中枢由35％下移至10％。出口恶化对经济带来明显拖累，年代韩国GDP增速降至10％下方，并持续下行。韩国“六五计划”将机械、电子、精细化工等作为重点推进的领域，产业结构开始转向技术密集型产业。这一阶段韩国资本市场不断开放，至年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至％，韩国股票市场基本完成国际化进程。外资持股的数量占比从2％上升至15％，为之后股票市场的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。经济周期影响这一阶段行情节奏，股票市场对外开放带来两轮牛市（两年半涨％、一年半涨％），指数PE大幅波动主导走势。产业政策大力扶持的电气电子设备行业上涨％，
具备稳定消费属性的食品饮料行业涨幅超过50％。
-年：经济增速换挡，机构化完成，股市回归价值理念，指数上涨％。
年起，经济完成转型、走出亚洲金融危机阴霾的韩国，虽然GDP增速降至5-8％，但是经济质量明显提升。国际专利申请量实现翻倍，全球占比由2％升至5％，步入技术驱动的高质量增长阶段。这一阶段股市内外资机构蓬勃发展，个人持股市值占比持续低于20％，市场呈现出成熟的机构化特征。机构话语权提升带来市场投资回归价值理念，EPS成为驱动走势的主要因素，贡献指数涨幅的90％。行业表现也向基本面回归，领涨的运输仓储、机械、建筑板块，行业基本面均处于景气阶段，实现了％以上的涨幅。
-年：经济面临瓶颈，指数震荡收涨30％，电子和医疗出现结构性机会。
后金融危机时代，中国等新兴国家纷纷开启产业技术升级的进程，挤占了韩国优势产业的市场份额，韩国GDP增速再下台阶至3％。年以来韩国政策利率和无风险利率均处于下行通道，为股票市场的流动性提供了支持，从分母端改善了权益资产的市场表现。EPS仍然主导指数走势，PE则对这一阶段指数涨幅负贡献。外资持股市值占比达到1/3，其成交占比显著影响指数走势，外资逐步掌握市场定价权。在经济发展瓶颈的背景下，电子（半导体+消费电子繁荣）和医疗行业（人口老龄化）出现结构性机会，分别以％、％的涨幅领涨其他行业。
2
-年：股市在经济工业化时期诞生，震荡上行50％
2.1韩国开启工业化时期，GDP年均增速10％
这一阶段韩国通过5个“五年计划”基本完成了工业化，GDP年均增速10％。
年《朝鲜停战协定》签订，韩国走出战争泥潭，在美国和联合国等方的援助下，经济进入恢复时期。年，大韩股票交易所成立。年，朴正熙上台后制定了第一个经济开发五年计划（简称“一五计划”），积极扶持进口替代和出口产业，基于劳动力充足的比较优势发展劳动密集型产业。随后在至年间相继开展的4个“五年计划”中，韩国集中建设了基础工业和重化工业，又着重发展了机械、造船、电气电子、工矿等工业，实现了产业结构的高级化。
政府主导+外向型经济+重工业赶超，韩国经济开始腾飞。至年间，农林渔业产值占GDP由接近50％下降至15％，韩国基本完成工业化；除了年的第二次石油危机时期之外，韩国GDP增速基本持续保持10％的水平。
2.2经济周期、石油危机影响市场行情节奏
1）在经济持续增长的推动下，韩国股市从年起迎来两年半的牛市，KOSPI指数从94点涨至点，涨幅达到60％。
2）“二五计划”和“三五计划”重点发展基础重化工业，韩国转而成为一个能源消耗大国，对石油的依赖度不断上升。年第二次石油危机爆发，国际油价飙升2倍之多，对GDP造成了显著的负向冲击。同时通胀高企，朴正熙总统遇刺，韩国股市开启了两年半的熊市，指数下跌45％。
3）年1月，韩国政府推出了“资本市场国际化计划”，指数随后飙涨近50％，但又很快回吐大部分涨幅。之后一直到年时，韩国股市均未出现大行情。
2.3受益于产业政策的行业均实现％以上涨幅
由于早期数据不可得，我们在这里着重